Державні облігації програють валюті в боротьбі за заощадження. Що з цим робити

Оскільки питання фінансування бюджету стоїть дуже гостро, а залежність України від зовнішньої фінансової допомоги — це суттєвий як економічний, так і політичний ризик, важливо вдосконалити існуючу систему внутрішніх запозичень, яка, на жаль, за 30 років так і не почала працювати на повну силу. Ринок облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), маючи значний потенціал для мобілізації національних заощаджень, досі не став повноцінною альтернативою зовнішньому фінансуванню навіть під час війни, коли за три роки населення витратило на купівлю іноземної валюти в дев’ять разів більше коштів, ніж інвестувало в ОВДП. Цей дисбаланс потребує системного аналізу та виважених рішень.

У березні 2025 року виповнилося 30 років від початку роботи ринку облігацій внутрішньої державної позики. За цей час на ринку урядом було розміщено ОВДП на суму понад 3,3 трлн грн. У перші роки функціонування цього ринку суми залучення коштів із нього були незначними (див. рис. 1). Однак у 1997–1998 роках обсяги валових розміщень ОВДП уже досягали 8% і 9,5% ВВП. Такі обсяги мали місце і в 2019–2020 і 2023–2024 роках. Тобто відносні розміри ринку ОВДП (при співставленні з ВВП країни) в останні шість років перебували лише на рівні 1997–1998 років. А обсяги нетто-запозичень у 2023-му і 2024 році (2,8–3,4% ВВП) навіть відставали від аналогічного показника 1997-го — 5,3% ВВП.

Найбільший розквіт ринку ОВДП спостерігався у 2012–2014 роках — до початку військової агресії Росії проти України. Суми валових запозичень досягли 16,2% ВВП у 2012-му і 14,5% ВВП у 2014 році. Передумовами для бурхливого розвитку ОВДП у цей період стали макроекономічна стабілізація, підвищення довіри інвесторів до державних цінних паперів, а також початок емісії валютних ОВДП та індексованих до змін валютного курсу ОВДП. Максимальний обсяг нетто-запозичень за всю історію ринку було зафіксовано 2012 року — 11,4% ВВП.

У період становлення ринку ОВДП частка дефіциту бюджету, що фінансувалася за рахунок залучень із цього ринку, поступово збільшувалася з 6% у 1995 році до 39% у 1996-му, далі — до 80% у 1997-му із поступовим зниженням у 1998–1999 роках (період азійської фінансової кризи). Показники «зрілого» ринку ОВДП є менш оптимістичними: частка бюджетного дефіциту, яка покривалася з цього ринку, становила 32–34% у 2021–2022 роках і 14–19% у 2023–2024 роках.

Тобто за 30-річний період існування внутрішній ринок державних позик, на жаль, не став домінуючим джерелом фінансування дефіциту бюджету. Причинами цього є як невисокий рівень національних заощаджень, так і дефіцит довіри суб’єктів ринку до надійності державних цінних паперів.

Унаслідок зазначених причин і під час війни головним джерелом покриття фінансових потреб уряду стали зовнішні позики і гранти, а не внутрішні позики. Зокрема, 2024 року до бюджету надійшло 256 млрд грн від нетто-запозичень на внутрішньому ринку та 1647 млрд грн від зовнішніх запозичень і грантів.

З теорії відомо, що місткий і ліквідний ринок внутрішніх боргових зобов’язань уряду створює умови для зниження ризиків боргової позиції держави (через усунення невідповідності між валютою зобов’язань і активів уряду) та скорочення вартості обслуговування боргу в тривалій перспективі. Зокрема, повноцінне функціонування внутрішнього ринку державних цінних паперів дає можливість зменшити валютні ризики, відсоткові ризики та ризики пролонгації боргу. Державні облігації часто відіграють роль ключового орієнтира для відсоткових ставок на різних сегментах фінансового ринку, що полегшує ціноутворення на всі види фінансових інструментів. Саме тому масштабний і дієвий ринок внутрішніх запозичень уряду зазвичай позитивно впливає на розвиток фінансової системи країни.

Суттєвим прогресивним кроком стало приєднання України 2019 року до міжнародної депозитарної системи Clearstream, що багатократно збільшило потенційну базу інвесторів в ОВДП і сприяло глибшій інтеграції українського ринку цінних паперів у світовий. Хоча вплив цього чинника зробив Україну більш вразливою до переливів іноземного спекулятивного капіталу.

Завдяки підтримці Світового банку, на сьогодні первинний ринок ОВДП відповідає найкращій міжнародній практиці організаційно-технічного супроводження процесів на цьому ринку. Зараз фізичні та юридичні особи України мають можливість купувати ОВДП як через уповноважені банки, так і через різноманітні цифрові майданчики, зокрема через «Дію». Протягом 2022–2024 років фізичні особи збільшили свій портфель ОВДП на 53,4 млрд грн.

Серед негативів маємо відзначити хронічно високу дохідність ОВДП у номінальному та реальному вимірах. Це зумовлено передусім високою ключовою ставкою НБУ і постійним підтягуванням ОВДП-ставки до рівня ставок за пасивними операціями Нацбанку. Крім того, має місце і нестабільність попиту на ОВДП з боку банків унаслідок функціонування конкуруючого ринку депозитних сертифікатів НБУ.

Висока дохідність ОВДП покладає значні витрати на бюджет воюючої країни. Видатки бюджету на сплату відсотків за внутрішнім боргом увесь час зростають: із 102 та 124 млрд грн у 2021–2022 роках до 206 млрд у 2023-му і 213 млрд грн у 2024-му. Для порівняння: 2024 року фінансування загального фонду держбюджету за програмою «розвиток, закупівля, модернізація та ремонт озброєння, військової техніки, засобів та обладнання» становило 454 млрд грн (лише удвічі перевищувало відсоткові виплати за ОВДП).

Середньозважена номінальна ставка ОВДП при первинних розміщеннях 2022 року становила 12,7% річних, 2023-го — 18,7%, а 2024-го — 16% річних. Реальна дохідність гривневих ОВДП у перший рік великої війни була від'ємною, але з квітня 2023-го стала додатною і набула чітко визначеної висхідної траєкторії з досягненням аномальних значень дохідності. Максимальний рівень реальних ставок за ОВДП було зафіксовано у березні-квітні 2024 року — 14% річних. Надалі реальні ставки поступово знижувалися, але залишалися у зоні додатних значень (див. рис. 2).

Показово, що у розвинених країнах під час Другої світової війни номінальний рівень ставок за внутрішніми позиками урядів був доволі низьким і не перевищував 4% річних (Interwar Debt Database). Наприклад, у США в 1940–1945 роках відсоткові ставки за облігаціями строковістю один рік і більше перебували на рівні 2,1–2,2% річних, у Великій Британії — 2,7–3,0% річних. Навіть у Німеччині ставки коливалися від 3,6 до 4% річних. Крім того, реальні відсоткові ставки ex post за облігаціями (номінальні ставки мінус фактичні темпи інфляції) були від’ємними у Великій Британії, Бельгії, Франції, Японії та частково у США.

Висока вартість позичкових коштів в Україні знижує обороноспроможність держави, а також обмежує можливості уряду здійснювати стимулюючу політику підтримки реального сектора та підриває боргову стійкість державних фінансів.

Негативно позначаються на ринку ОВДП низький ступінь довіри українців до національної грошової одиниці та суттєва доларизація заощаджень. Так, від початку великої війни до березня 2025 року населення витратило 634 млрд грн на купівлю іноземної валюти. А на приріст строкових гривневих депозитів у банках і портфеля ОВДП населення спрямувало 132 млрд грн, у тому числі 69 млрд грн — в ОВДП. Тобто виведення домогосподарствами національного капіталу в іноземну валюту за три роки війни в дев’ять разів перевищило їхні вкладення в ОВДП.

Загалом фінансові активи підприємств і населення в гривневому еквіваленті досягнули 9,5 трлн грн станом на початок 2025 року. При цьому фінансові активи збільшилися з 90% ВВП у 2021 році до 123% ВВП у 2024-му. Однак структура фінансових активів є вкрай несприятливою: близько 60%, або 5,7 трлн грн, вкладено в готівкову іноземну валюту, тоді як в ОВДП — лише 3% активів, або 277 млрд грн (див. рис. 3). Крім ОВДП і валюти, на банківські депозити припадає 29% сумарних активів, а на готівкову гривню поза банками — 8%.

Склад інвесторів в ОВДП за весь період існування ринку став більш диверсифікованим. Структура ОВДП в обігу в розрізі їхніх утримувачів відображена на рис. 4. Від початку великої війни в цій структурі дещо зросла частка юридичних (на 3 в.п.) і фізичних осіб (на 1,8 в.п.). Найбільше скоротилася частка нерезидентів (на 6,7 в.п.) і незначною мірою — частка банків.

В абсолютному вимірі за три останні роки комерційні банки України збільшили власний портфель ОВДП на 342 млрд грн, юридичні особи (без Укрфінжитло) — на 96 млрд, а фізичні особи — на 53 млрд грн.

Важливо відзначити, що з кінця 2023 року правління НБУ двічі змінювало правила формування банками резервів під їхні пасиви, дозволяючи покривати їх за рахунок бенчмарк-ОВДП. Такі заходи допомагали підтримувати попит банків на ОВДП, запобігаючи їхньому повному переключенню на депсертифікати НБУ.

Щодо найближчих перспектив розвитку ринку ОВДП, то слід було б перш за все звузити сферу дії депозитних сертифікатів НБУ і перейти до використання виключно державних облігацій як засобу регулювання фінансового ринку. Це дало б змогу вирішити проблеми сегментації ринку державних цінних паперів, небажаної конкуренції для ОВДП, відсутності єдиного цінового орієнтира на фінансовому ринку. Немалозначущим є і те, що усунення конкуренції уряду та НБУ за залучення вільних коштів зменшило б вартість обслуговування внутрішнього державного боргу.

Тобто налагодження повноцінного і збалансованого ринку ОВДП потребує скасування строкових депозитних сертифікатів НБУ і значного зменшення «винагороди» банкам за утримання власної ліквідності в центральному банку. Разом з цим досягнення помірної вартості внутрішніх позик має спиратися на здійснення зваженої відсоткової політики Національним банком і зниження відсоткових ставок за новими випусками ОВДП до рівня, що наближається до прогнозованих темпів інфляції на найближчий рік.

Аби уникнути необґрунтованого завищення вартості державних позик в умовах нестабільної інфляції, доцільно було б розширити лінійку ОВДП за рахунок облігацій з дохідністю, прив’язаною до темпів інфляції (іnflation-linked bonds). Наразі такі облігації у своєму портфелі має лише НБУ.

Досвід країн із ринками, що формуються, переконує нас у тому, що запровадження таких інструментів сприяє розширенню ринку і подовженню термінів запозичень. Поряд з цим випуск державних облігацій із прив’язкою до темпів інфляції зменшував би і вартість державних запозичень, оскільки діючі нині фіксовані відсоткові ставки за ОВДП включають високі інфляційні премії.