Деглобалізація долара — порятунок для США. Але чи для світової економіки?

США на порозі кризи ліквідності.

Вона визначає геополітику Америки зараз і формуватиме абриси майбутньої глобальної світобудови. Чи всі пристебнулися?

Конструкції глобального світу після Другої світової війни передусім спиралися на глобальний долар і принципи Бреттон-Вудської валютної системи. Тобто світові валюти визначали свою курсову вартість відносно американської валюти, яка своєю чергою підтримувалася прив’язкою до вартості золота.

Суттєва доларова емісія, розширена через тривалу війну США у В'єтнамі, призвела до інфляції та поступового знецінення долара на світових ринках. Настав момент, коли золотий запас Америки, хоча він був і є донині найбільшим у світі, вже не міг забезпечити золотий стандарт — обмін випущених в обіг доларів на жовтий метал за фіксованим курсом.

Президент Річард Ніксон 1971 року скасував золотий стандарт долара, а на конференції МВФ у Кінгстоні на Ямайці 1976-го було ліквідовано Бреттон-Вудську валютну систему. На заміну їй прийшла Ямайська.

Відтоді курс долара не є фіксованим до певної золотої складової, а ключові світові валюти не фіксовані відносно долара. Валютні курси визначаються глобальним валютним ринком.

Отже, світ з 1976 року і до сьогодні живе в рамках Ямайської валютної системи з квазіринковим курсоутворенням.

Чому «квазі»?

Насправді йдеться лише про умовну ринковість: курси ключових світових валют формуються не тільки ринком, а й рішеннями провідних центральних банків. А це вже втручання держави.

Скасування золотого стандарту стало не лише народженням нової валютної системи, але й шоком для ключових світових гравців, які звикли до стабільності — «золотого долара». У 70-х роках минулого століття нова валютна система як новонароджене немовля відчула шок інфляційної «гравітації».

Зараз ця «гравітація» здебільшого має прихований характер, адже значна частина ліквідності абсорбується у різних фінансових інструментах, у тому числі і у банківському золоті.

За останні 50 років після скасування золотого стандарту долар девальвував відносно тройської унції цього металу з 35 дол. до більш як 3,3 тис., тобто майже у сто разів. Це і є справжній маркер знецінення долара.

Схожим маркером виступає зростання основних американських фондових індексів, капіталізація яких уже давно відірвалася від обґрунтованої економічної бази. За середнього дивідендного доходу у 3–5% вартість акцій може показати зростання і у 100% за рік, як це було з акціями Tesla з травня 2024-го по травень 2025року.

На сьогодні глобальна роль долара базується на кількох факторах:

• найбільший у світі обсяг доступної ліквідності;
• найбільший у світі преміальний ринок збуту для товарів для всього світу;
• найбільший у світі фондовий ринок із можливістю спекулятивного заробітку;
• сталість у прийнятті емісійних і монетарних рішень, тяглість емісійної традиції та відносна незалежність монетарних інституцій.

Фактично фондовий ринок США став величезним буфером для амортизації глобальної інфляції долара. Наприклад, індекс Dow Jones за останні 50 років зріс з 1000 пунктів до більш як 42 тис., тобто у понад 40 разів. Причому зростання індексу почало прискорюватись одразу після скасування золотого стандарту долара.

Американський фондовий ринок — ключовий фактор, який допомагає США подолати відомий парадокс Тріффіна, адже за наявності проблеми двох дефіцитів (дефіциту поточного рахунку США в 1 трлн дол. і дефіциту бюджету у 2 трлн дол.) долар користується статусом ключової світової резервної валюти. Інвестори всього світу вкладають свої капітали у долар, хоча за наявності подвійного дефіциту мали б, навпаки, виводити свої капітали з доларових інструментів.

З іншого боку, глобальна роль долара давала можливість США покривати за рахунок інших країн і їхніх інвестицій внутрішні дисбаланси та дефіцити. Зокрема бюджетний, фінансуючи масштабні внутрішні проєкти на кшталт Patient Protection and Affordable Care Act, Obamacare чи «Зеленого курсу».

За рахунок резервної функції долара США компенсують і дисбаланси розвитку, забезпечуючи функціонування глобального нееквівалентного обміну. Назвемо це правом на глобальну ренту світового «митаря» номер один.

Однак у кожної медалі є зворотний бік

Надлишкова доларова ліквідність порівняно із внутрішніми потребами американської економіки призводить до постійних інфляційних ризиків. Якщо дефлятор споживчих витрат (такий собі фетиш у таргетуванні інфляційних цілей ФРС) ще вдається періодично заганяти за таргетну позначку у 2%, то інші активи всотують інфляційну воду, як губка. Наприклад, нерухомість, доступ населення до придбання якої постійно скорочується. На додачу маємо і нестабільність кредитних циклів, які впливають на загальноекономічну динаміку.

США стали заручником створеного у рамках моделі «глобального долара» пансвітового американського фондового ринку, доля якого — зростати, а доля ФРС, відповідно, — друкувати гроші.

На фондовий ринок США зав’язані, крім цього, активи пенсійних фондів Штатів, вкладення середнього класу та банків. Отже, суттєва корекція фондового ринку донизу може призвести не тільки до світової економічної, а й до внутрішньої соціальної кризи.

Скорочення балансу ФРС, яке розпочалося з літа 2022 року (скорочення обсягу доларової ліквідності в обігу), призвело до річного падіння американських фондових ринків. Водночас бажання ринку зростати надто велике, аби його на тривалий час могла скоригувати донизу жорстка монетарна політика Федрезерву.

На піку пандемічної кризи 2020 року активи ФРС виросли з 4,7 трлн дол. до майже 9 трлн, фактично подвоївшись.

Це означає, що Федрезерв саме на 5 трлн дол. купив іпотечних і казначейських облігацій США як на первинних аукціонах Мінфіну, так і на вторинному ринку у банків. Замість придбаних облігацій ФРС влила в ринок більш як 5 трлн дол. нової ліквідності. Цю програму назвали «кількісне розширення», вона — причина постпандемічної інфляції.

З літа 2022 року відбувається зворотний процес — скорочення активів ФРС з 9 трлн дол. до 6,8 трлн. Тобто за кожні шість місяців скорочення на 400 млрд дол., або на 60 млрд дол. щомісяця в середньому.

За цей же період відбулось суттєве зменшення вільної ліквідності в фінансовій системі США.

Як вона формується, якщо не брати до уваги чисту емісію, або друк грошей? Що призводить до інфляційних наслідків?

Федрезерв здійснює з банками операції РЕПО — продає їм облігації Мінфіну США (трежеріс) з обов’язком зворотного викупу через певний час і під відсоток. Якщо кількість переданих облігацій перевищує суму їхнього зворотного викупу, на рахунках ФРС формується залишок ліквідності. Аналогічно на залишок ліквідності впливає і обсяг грошових ресурсів Мінфіну США у Федрезерві.

Якщо на літо 2022 року залишок неемісійної ліквідності становив 3 трлн дол., то зараз її обсяг скоротився у шість разів, до мінімальної позначки у 0,5 трлн дол. Нижче 0,5 млрд дол. починається структурна криза неемісійної ліквідності.

Звісно, у ФРС залишається останній довід королів, сиріч монетарних світових центрів, — незабезпечена емісія.

Скільки грошей зараз потрібно США?

Потреба у ліквідності визначається обсягом рефінансування старих боргів за рахунок залучення нових (борги в США давно не погашаються за рахунок бюджетних доходів) і бюджетним дефіцитом, який також можна покрити лише за рахунок нових боргів.

Для рефінансування боргів потреба з травня 2025-го по травень 2026 року становить 9 трлн дол. (див. рис.):

• 6 трлн дол. — короткострокові зобов’язання Мінфіну США, які випускаються на строк від трьох місяців до року;
• 3 трлн дол. — облігації Мінфіну США, з яких 2,66 трлн дол. — це ноти зі строком обігу 2–10 років, 200 млрд — бонди та TIPS (цінні папери, які індексуються до рівня інфляції), а 320 млрд дол. — Floating Rate Notes (FRN), або цінні папери з плаваючою ставкою купона, яка залежить від певних економічних індикаторів.

Для покриття дефіциту потреба у ліквідності становить від 2 трлн дол. 2,5 трлн дол. — саме стільки становитиме дефіцит поточного бюджетного року (з жовтня 2024-го по жовтень 2025 року). Втім, не меншим буде дефіцит і в рамках бюджету 2025/2026.

Тобто США необхідно знайти ліквідність у розмірі 12 трлн дол., при тому що неемісійне внутрішнє джерело становить лише 0,5 млрд дол.

Отже, потреба у ліквідності досягає 40% ВВП.

Це не є чимось фантастичним у теорії, але не на практиці.

Саме зараз Дональд Трамп, як колись і Ніксон, проводить одну із ключових реформ десятиліття. З тією відмінністю, що Ніксон скасував золотий стандарт долара, а Трамп скасовує «глобальний стандарт» долара.

Світ очікує на появу нової валютної системи

Цей процес буде болісним. Утім, як і у Ніксона тоді, так і у Трампа зараз немає іншого виходу.

«Глобальний стандарт» долара призводить до переоцінки американської валюти до ключових валют світу, а отже, до втрати глобальної конкурентоспроможності американських товарів на світовому ринку.

Американська економіка поступово деіндустріалізується, втрачаються робочі місця у промисловості та технічні навички і компетенції населення. Це веде до поступового скорочення питомої ваги американської економіки у глобальному валовому продукті.

США втрачають свій потенціал у виробництві критичних товарів і матеріалів, передаючи це на аутсорсинг найбільшому супернику Америки — Китаю.

Тож єдиний вихід — це трансформація глобальної ролі долара у стандартну світову резервну валюту, навіть з певною регіоналізацією.

Це дасть можливість поступово знижувати глобальний попит на долар, потрохи здувати фондову бульбашку та відновлювати конкурентоспроможність американського експорту. Цим пояснюється і надвисока увага адміністрації Трампа до цифрових валют, зокрема до криптовалют.

Є у цього плану суттєвий недолік — ФРС не зможе рятувати та підкріплювати ліквідністю ринки трежеріс і корпоративних цінних паперів. Доведеться обирати і вибір очевидний — рятування системи державного боргу США.

Але як в умовах деглобалізації долара на перехідному періоді забезпечити продовження припливу світової ліквідності в американську фінансову систему в масштабах, які відповідають старій глобальній моделі?

План Трампа — примусити платити інші країни за право продавати свої товари на американському преміальному ринку збуту та за американську парасольку безпеки. Причому не лише з допомогою мит, але і з використанням «вічних облігацій», які будуть випущені умовно на 50–100 років із дохідністю нижче інфляції. Тобто за час обігу їхня номінальна вартість знеціниться мінімум удвічі.

У цього плану теж є недолік — треба знайти країни з мазохістськими фінансовими нахилами, які погодяться допомогти США здути надлишковий навіс ліквідності їхнім коштом. Тобто погодяться вкладати свої гроші в спеціальні інструменти американського боргу, з допомогою яких інфляція роз’їсть загальну суму державного боргу США та внутрішні дисбаланси цієї країни. І тоді американським політикам не доведеться проводити «домашнє прибирання» — скорочувати соціальні витрати і збільшувати податки.

Ключовий елемент плану — впевненість, що від такої солодкої пропозиції ніхто не відмовиться.

Тож попереду важка практична перевірка цього плану на адекватність.

За все у світі доводиться платити. Як за війни, чи то у В’єтнамі, чи то в Іраку та Афганістані, так і за програми кількісного розширення чи для подолання наслідків Глобальної світової кризи 2008 року або ж пандемії 2020-го.

У 70-х роках США заплатили відмовою від золотого стандарту долара, зараз — можливою відмовою від «глобального стандарту» долара.

Втім, проблема полягає не в усуванні негативних наслідків (це завжди позитив), а у наявності подальшого плану виходу із кризи. Адже на виході з неї можна стати і сильнішим, доведено рейганомікою.

Отже, чи є у вас План, містер Трамп?