Неприборкана інфляція, або Кому вигідна висока облікова ставка НБУ

31 жовтня правління Національного банку прийняло рішення залишити облікову ставку на рівні 13% річних, що в реальному вимірі (за мінусом інфляції) становить 4,4% річних.

З огляду на підвищення інфляційних ризиків НБУ повинен був би збільшуваати ключову ставку, якби її теперішній рівень відповідав поточним економічним умовам.

Однак, піднявши надміру ставку в минулому, центральний банк України сам собі обмежив монетарний простір. Стабілізаційний ресурс ключової ставки давно вичерпаний. Її підвищення зараз не додасть стабільності економіці, а лише призведе до розширення процентної маржі банків і збільшення їхніх прибутків за рахунок держави.

Цикл реально позитивної ключової процентної ставки триває в Україні вже понад два роки. Метою збереження високої облікової ставки є приваблення гривневих активів для зниження інфляційного тиску та валютних ризиків. Однак де-факто висока облікова ставка помітно не вплинула на інфляційну динаміку.

З огляду на регулювання економічної активності доцільно подивитися на альтернативний сучасний досвід. Протягом останніх двох місяців ФРС США і ЦБ Росії змінили свої ключові процентні ставки. ФРС знизила базову ставку на 50 базисних пунктів, до цільового діапазону 4,75–5%, намагаючись стимулювати сукупний попит. Натомість ЦБ Росії підвищив ключову ставку на 300 базисних пунктів, до 21% річних, намагаючись стримувати попит. Обидва центральні банки мають змогу з допомогою ключової ставки впливати на реальні економічні процеси та інфляцію, оскільки в обох цих країнах функціонує розвинений ринок внутрішніх банківських позик, а також фондовий ринок. У США банківські позики реальному сектору сягають майже 200% ВВП, у Росії — понад 70% ВВП, тоді як в Україні — менш як 15% ВВП.

Численні фактори призвели до дисфункції облікової ставки в Україні як інструменту стабілізації економіки, а саме:

— у країні понад 90% бізнесу працює без залучення ресурсів із кредитного чи фондового ринку;

— серед чинників інфляційних процесів домінують фактори структурного характеру (насамперед зростання собівартості, воєнні видатки уряду тощо), які не залежать від вартості грошей в економіці;

— населення загалом має низьку схильність до банківських заощаджень: 60% вкладів належать 1% вкладників, банківські вклади населення становлять менш як 20% від приватних споживчих витрат за рік;

— воєнна невизначеність нівелює ринкові стимули і спонукає населення заощаджувати кошти у більш надійних активах, аніж гривня;

— за час війни банки розширили процентну маржу до гігантських розмірів (12,5% у вересні 2024 року), що з’їдає переважну частину початкового імпульсу облікової ставки.

Українське ноу-хау — привабити в банківську систему вільні гривневі кошти без розвитку інструментів кредитування — провалилося.

За час війни банки змогли залучити в банківську систему лише 104 млрд грн строкових гривневих вкладів населення (приріст нетто-залишку). Натомість на придбання іноземної валюти населення з початку війни спрямувало понад 530 млрд грн (у тому числі за три квартали поточного року — 326 млрд грн). Якщо торік пропорція у розподілі пріоритетів населення між валютними та гривневими вкладеннями становила 3 до 1, то у січні—вересні 2024-го — 15 до 1.

Штучне приваблення гривневих активів без зростання продуктивності економіки не дає результату, оскільки в країні зберігається дефіцит зовнішньої торгівлі, який можна покрити лише активізацією внутрішнього виробництва. Масла у вогонь додала поспішна відмова від фіксації обмінного курсу, в результаті чого валютний попит стрімко зріс.

Лише з початку цього року НБУ витратив на підтримку гривні 27 млрд дол., з яких 35% припадає на валютний попит з боку населення. Всього з початку війни НБУ уже витратив понад 75 млрд дол. Основним джерелом для валютних інтервенцій НБУ є зовнішня допомога уряду, без якої валютні резерви було б вичерпано ще у листопаді 2022 року.

Таким чином, висока облікова ставка НБУ помітно не вплинула ні на привабливість гривневих депозитів, ні на стабілізацію валютного ринку. Ба більше, помилки у реалізації процентної та валютної політики призвели до нераціонального витрачання валютних резервів на підтримку обмінного курсу гривні. Між тим зовнішня допомога компенсувала і дефіцит валюти на валютному ринку, і дефіцит товарів на споживчих ринках. Іншими словами, і зниження рівня інфляції, і стабільність обмінного курсу гривні — все це в основному заслуга зовнішньої допомоги, а не політики НБУ.

Натомість висока ключова ставка допомогла суттєво посилити фінансову стійкість банків і наростити їхні прибутки. Завдяки збільшенню процентних доходів від держави (проценти за ОВДП, депозитними сертифікатами та пільговими кредитними програмами), банківська система вже другий рік поспіль демонструє історично рекордні показники прибутковості, ліквідності та адекватності капіталу. За вісім місяців 2024 року банки отримали 137 млрд грн прибутку до оподаткування. Понад 50% процентних доходів банки отримують від держави. 2024-го, за оцінкою, банки отримають від держави близько 200 млрд грн процентних доходів. І такі астрономічні доходи — прямий результат процентної політики НБУ останніх років.

Під час війни банки також отримали додаткові прибутки від банального розширення банківської процентної маржі. Якщо 2022 року процентна маржа в середньому становила 9 процентних пунктів, 2023-го — 10 п.п., то 2024 року сягнула вже понад 12,5 п.п.

А що ж із ринком кредитування України? Рівень кредитування вчергове скоротився і станом на вересень становить 14,9% ВВП.

Головний аспект кредитного попиту — ціна позикових ресурсів. Реальна процентна ставка кредитів в Україні перевищує 10% річних. Жорсткі параметри процентної політики зі ставками, що суттєво перевищують рівень інфляції, стримують апетити бізнесу до кредитних коштів банків, оскільки їхня висока вартість підриває основи рентабельності реального виробництва.

Інший аспект розвитку кредитування — це наявність цілеспрямованої політики уряду та центрального банку щодо підтримки кредитування. Це програми здешевлення кредитування для бізнесу та банків, державні гарантії.

Третій аспект — це перегляд вимог фінансового регулювання кредитної активності банків та оцінки кредитних ризиків.

Кредитний канал — це ключовий канал монетарної трансмісії, і тому його розвиток має бути у фокусі уваги політики центрального банку, щоб у майбутньому зберігати спроможність ефективно реалізовувати свою монетарну політику.

На жаль, НБУ вчергове захопився оцінкою стійкості банків, запровадженням посилених вимог до структури капіталу банків, розвитком нішових кредитних продуктів на кшталт ESG-кредитування.

Ресурси банківської системи, її посередницька активність мають відігравати прогресивну роль у підтримці воєнної економіки. Збереження жорстких монетарних умов стримує залучення позикових коштів банків у реалізацію інвестиційних проєктів і створення робочих місць, стримує повернення біженців та перспективи відновлення. Висока вартість кредитів протидіє покращенню зовнішньоторговельного сальдо, оскільки обмежує доступність позикових коштів для виробників, які могли б конкурувати з імпортом чи працювати на експорт. Політика НБУ і надалі завдає деструктивних шоків реальному сектору економіки, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.